中国上市公司资本结构研究

　　 我较为系统地接触资本结构理论大约是在1988年秋，但是，由于中国当时尚未进行现代企业制度改革，所以，总觉得资本结构理论与实践离中国还很遥远。1995年，中国学界和业界开始关注资本结构，起因是试图找到一条解决中国国有企业高负债的途径。然而，这种基于高负债国有企业的资本结构研究渐渐碰到一个棘手的问题，即国有企业究竟有无资本结构研究主体资格。学界以及业界在资本结构研究主体上的困惑便引起了我的兴趣，通过多年来对中国企业投融资实践以及资本市场的观察，笔者发现，只有能够在资本市场上进行多渠道融资、投资的上市公司才具备资本结构的研究主体资格。 　　 随着观察的深入，在1999年，一些在中国企业资本结构形成中起决定作用的经济行为渐渐进入我的视线。比如，中国上市公司对权益融资过分偏好；规模相对较小的债券市场和长期信贷市场不能为上市公司提供足够的债务资本。可以这么说，中国上市公司先权益融资、后债务融资的特殊融资次序造就了中国上市公司相对较低的资产负债率以及更低的长期债务率。资本结构理论的地位以及中国企业资本结构所呈现出的内容以及特殊性令我有了研究的┏宥。 　　 资本结构是金融学的一个重要研究领域，其中mm理论被称为具有开现代金融学之先河的重要理论之一。中国在这方面的研究起步较晚，始于20世纪90年代初，且存在几大误区。一是资本结构研究主体界定不太清晰，基于国有企业的资本结构研究渐渐使学界和业界产生困惑；二是研究内容的随意性以及研究方法的滞后性，大多数研究与西方的主流研究存在差异；三是研究的结论多为简单的逻辑判断，不能真正作为上市公司及其利益方改变或调整其经济行为的依据。为此，本书试图在以下几个方面做些尝试，希望有所突破。 　　 首先，重新界定资本结构研究主体。以资本结构研究主体为切入口，笔者认为资本结构具有易变的特点，但是，国有企业的资本结构具有稳定性。因此，只有能够在资本市场上进行多渠道融资以及具有投资灵活性的上市公司才具备资本结构的研究主体资格，明确提出应该将上市公司作为中国资本结构的研究主体。 其次，研究内容和方法的尝试。就研究内容而言，由于资本结构与资本成本（或企业价值）的关系研究以及影响资本结构的因素研究构成了现代资本结构理论和新资本结构理论的主要内容。因此，这些主要内容也应该是中国上市公司资本结构的研究内容，这些研究对中国上市公司融资决策和资本结构认定具有现实指导意义。但是，笔者又认为，中国上市公司的资本成本的主要成分具有较大的特殊性，权益融资成本小于债务融资成本、破产成本和代理成本不显著等特征使得我们对现代资本结构理论和新资本结构理论存有认同感的同时，保留一份疑惑。即我们不能简单地用西方的资本结构理论来描述中国上市公司的资本结构。就研究方法而言，截面研究和时序研究已广泛运用于资本结构研究。本书尝试以2000年为研究窗口，运用截面研究方法，发现中国上市公司资本结构与资本成本呈负相关关系，而与企业价值呈正相关关系。这两个结论的重要意义不仅在于验证了上市公司财务杠杆与上市公司加权资本成本之间的关系，以及企业规模与上市公司加权资本成本之间的关系，而且给上市公司以及与之有利害关系的各主体提供了许多值得借鉴的启示和行为指导。 　　 最后，基于实证结果和逻辑关系进行推断。首先，结合中国企业融资制度的变迁，对中国上市公司的资本结构进行了逻辑判断，得到了几个推断。一是证券市场单一功能的现状是中国企业融资方式历史演变的必然结果，证券市场的现状也决定了上市公司的融资行为，同时决定了其资本结构的内涵。二是中国企业融资方式的演变过程与中国企业相对应的制度安排有关，不同的历史阶段有着不同的主导型融资方式，它引导着企业的融资行为。三是资本成本在决定融资方式和资本结构时起着重要作用。其次，通过实证研究的两个结论从多角度对中国上市公司的资本结构进行了分析，为上市公司及其利益方改变或调整其经济行为提供参考。 　　 本书在写作过程中得到了姜波克教授的指导，正是他的鼓励使得我有勇气将一些想法形成今天的这本小册子。在本书的形成过程中，还受到了方方面面的帮助。马之騆教授、胡庆康教授、刘红忠教授、许少强教授、陈学彬教授、干杏娣教授、黄泽民教授、龚浩成教授、连平教授、洪葭官教授、李心丹教授等在框架、研究方法、内容安排、研究结论等方面提供了许多宝贵建议，在此深表谢意。同时，我要感谢院系领导的支持，特别感谢系主任刘红忠教授，他在生活和时间上给予了我极大的支持。我还要感谢远在美国耶鲁大学的张涌、范文仲先生，以及在美求学的李永海、农淑贞夫妇，他们在外文资料的搜寻上给了我很大的帮助。王志军等在部分原始资料的整理上予以了支持，在此一并谢过。 　　 我的妻子承担了几乎所有的家务和女儿的教育，每每想到这些，心中总有些歉意。所以，谨以这本书献给她们。 　　 在本书的出版过程中，得到了复旦大学出版社张宇宏和徐惠平先生的大力支持，在此深表谢意。 　　 朱叶 　　2003年2月于复旦园