中国开放式基金绩效评价:理论与实证分析

作者：  段文军著

出版社：中国地质大学出版社,2010

简介：　　 1997年11月以来，我国证券投资基金业获得了长足的发展。随着基金业 　　规模的不断扩大，各基金的投资理念和运作方式日趋稳定和个性化，陆续出 　　现了平衡型、成长型、优化指数型、成长价值复合型等多个基金品种，基金 　　管理公司投资理念初步成型，个性初步体现。同时，监管思路的调整使得各 　　家基金公司更加注重公司治理结构的改善和投资风险的防范。开放式基金作 　　为机构投资者之一，在我国获得了超常规的发展。开放式基金的推出，使得 　　基金的运作模式有了根本的改变，以致注重基本面分析和风险控制的投资理 　　念得到了广泛的认同。基金的个性化也更加突出，债券型、蓝筹型、收益型 　　、平稳增长型、基础型等基金品种相继出现，为投资者提供了更多的选择， 　　也因此对科学、客观的基金业绩评价方法提出了更为迫切的需求。 　　 基金业绩评价研究是促进基金业健康发展的重要环节。建立一套完备的 　　基金业绩评价体系无论对投资者和基金管理公司，还是市场监管部门都具有 　　非常重要的意义。对于投资者而言，通过分析基金的业绩，可以获得基金投 　　资操作的准确信息，从而能及时调整投资策略，作出正确的投资选择，避免 　　盲目跟从一些不实资讯而遭受损失；对于基金管理公司而言，建立科学的基 　　金业绩评价体系，不仅可以对基金经理的努力程度和业绩水平给出具体的量 　　化评价，还可以依此来分析所实施的投资计划是否达到或超过了投资目标， 　　发现投资计划的不足，判断基金投资策略在市场中的适应能力，总结管理成 　　功的经验，提高公司的经营管理水平；对于监管部门而言，则可以通过建立 　　科学完备的基金业绩评价体系，对基金的业绩和运行状况进行客观评价，并 　　以此作为制定或完善监管规则的依据。 　　 随着我国证券投资基金规模的不断扩大，其对证券市场的影响也越来越 　　大。但是，基金是否如所宣传的那样发挥了专家理财、降低风险的作用，一 　　直受到市场的质疑，有关基金业绩表现和市场作用的讨论也引起了各界越来 　　越多的关注。因此，如何建立一套科学的评价标准，对各基金的投资业绩进 　　行客观评价，变得非常重要和迫切。 　　 但是，同迅速发展的证券投资基金市场相比，有关基金业绩评价的研究 　　在我国却发展得相对滞后。现在，有关基金业绩评价的文章和研究虽然已经 　　不少，专门从事基金评价的机构也已经出现，但是，大多数研究都是简单套 　　用传统的风险调整收益指标来进行的，少有新方法的提出或引入，且很多研 　　究没有根据中国市场的实际情况对数据和分析方法进行相应的处理（如基准 　　组合的选取等），致使所进行的评价不仅实证结果上有显然的偏差，在理论 　　上也存在明显的缺陷。同时，这些研究都是针对某一种或几种具体的评价方 　　法来进行的，没有形成体系。 　　 随着证券投资基金业的迅速发展，特别是基金品种的不断丰富，我国现 　　阶段相对滞后的基金业绩评价研究越来越难以适应基金市场的进一步发展。 　　建立一套科学、完备的评价体系，使市场各参与方能够对基金的业绩和投资 　　效果进行客观评价，不仅具有很高的理论价值，对于我国证券投资基金业的 　　健康发展来说，也有着非常重要而紧迫的现实意义。 　　 本书主要有如下内容： 　　 开篇对选题的研究背景及目的、国内外有关此题的研究状况以及研究方 　　法和创新之处作了简要介绍。 　　 第二章是与证券投资基金相关的一些理论文献的回顾，包括金融市场理 　　论、现代投资理论以及投资管理理论。 　　 第三章从基金业绩评价的理论依据角度，对马科维茨均值一方差模型、 　　资本资产定价模型（CAPM）进行了详细阐述，并对基金资产组合风险收益进 　　行了数学描述。马科维茨均值一方差模型是马科维茨在1952年首先提出的。 　　该模型确立了关于投资者在权衡收益与风险的基础上最大化自身效用的方法 　　，并完整定义了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论。通过 　　该模型，投资者可以根据期望收益率和投资项目集，确定出在每一个投资项 　　目（如某只基金或股票）的投资比例，并使其总投资风险最小（由于不同的 　　期望收益就有不同的最小方差组合，这就构成了最小方差集合）；或者是在 　　一定的风险水平下，得到选择最优的资产组合（同样可以构成投资机会的有 　　效边界）。马科维茨均值一方差模型自产生之日起就一直处于当代金融与投 　　资理论的前沿，为现代证券投资组合理论奠定了坚实的基础。但是该模型涉 　　及计算所有证券（基金或股票）资产的协方差矩阵，当可供选择的资产很多 　　时，计算会十分繁复，限制了其广泛的应用。另外值得注意的是，它还必须 　　满足以下前提假设：①投资不确定收益的概率分布需服从正态分布，或者投 　　资者效用函数相对于收益是二次的；②投资者在每一次投资选择时，其依据 　　是某一持仓时间内的证券收益率的概率分布；③投资者根据证券预期收益率 　　估测证券组合风险；④投资者的投资决定仅仅是依据证券的预期收益和预期 　　风险；⑤投资者都是风险厌恶者，当收益一定时，则希望风险最小化。 　　 资本资产定价模型（CAPM）是基金业绩评价方法的主要理论依据。该模 　　型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。它描述了在市场均衡 　　状态下，证券或投资组合期望收益率与风险之间的相互关系，即证券或投资 　　组合如何按其风险大小均衡定价。同其他投资理论一样，CAPM是在一系列假 　　设条件下推导出来的，这些假设条件对资本市场的环境、投资者的行为等进 　　行约束，主要包括：①完全竞争的资本市场。指资本市场上有大量的投资者 　　（包括个人投资者和机构投资者等），与所有投资者的总财富相比，每个投 　　资者的财富是微不足道的，这样，每个投资者的买与卖都不会在市场上占有 　　显著份额，从而证券价格不会因个别投资者的买卖而受到影响。②资本市场 　　上没有摩擦。指不存在对市场上资本与信息自由流动的障碍。即不存在与买 　　卖证券有关的交易费用；不存在对红利收入、利息收入以及资本收益征税； 　　信息向市场里每个人自由、及时地传递，投资者不需任何费用就能获得所有 　　信息。③存在无风险资产，投资者可按无风险收益率无限量地自由借贷。④ 　　所有投资者都以Markowitz资产组合理论作为指导来作出投资决策。也就是 　　说，投资者都是通过考察证券的期望收益率与标准差去评估证券（或投资组 　　合）。每一位投资者都是风险厌恶者，在标准差相同时，他将选择期望收益 　　率大的投资组合；而在期望收益率相同时，他将选择标准差小的投资组合。 　　投资者选择的最优投资组合是使其期望效用达到最大的投资组合。⑤单一的 　　投资期限，即所有的投资者都在相同的单一时期中计划他们的投资。所谓单 　　一时期，是指资本市场上投资机会成本未发生变化的一段时间。在单一时期 　　期初，投资者计划并实施投资；在期末，获得红利与资本收益。⑥所有投资 　　者有相同的预期。具体说就是在拥有相同信息的情况下，每一投资者使用相 　　同的方法去分析证券，从而他们能够一致地预测市场上各证券的期望收益率 　　、标准差以及协方差。这样，投资者在使用Markowitz方法作投资决策时， 　　就利用了相同的外部输入数据。在上述假设条件下，包括基金经理在内的所 　　有投资者选择的投资组合都位于线性有效边界上。因此，每一投资者的最优 　　投资组合都由无风险资产和最优风险资产组合构成，不同的是分配于无风险 　　资产和市场组合的资金比例。即最优风险投资组合的确定与投资者的风险偏 　　好是相分离的，对投资者而言，他只需调整分配于无风险资产与最优风险资 　　产组合的资金比例，就可形成符合各自偏好的具有各种收益与风险水平的最 　　优投资组合。CAPM逻辑严密且顺应情理，在理论界和实务界颇受欢迎。但如 　　果注意到其理论前提假设，则会对其有效性产生怀疑。CAPM对风险与收益有 　　关的重大问题提供了相当简洁的回答，但是该回答本质上是相当含糊不清的 　　。原因很简单，因为人们不知怎样才能精确度量CAPM分析过程中所需要的各 　　种数据。究竟何为无风险收益率、市场组合应该用什么来替代、历史数据能 　　作为将来的预测吗等问题都无法解决。因此，用CAPM作为基金业绩评价方法 　　的理论依据，据此计算基金的预期收益率的理论值，也存在上述种种问题。 　　尽管人们提出了CAPM的各种扩展模型来代替CAPM以及替代性均衡模型套利定 　　价理论（APT），但由于这些扩展模型并没有从根本上解决上述问题，甚至 　　带来各种新的问题，因此，学术界和投资界仍然大量使用着CAPM和以CAPM为 　　理论依据的基金业绩评价方法。 　　 基金资产组合的风险收益匹配及其分解理论说明的是基金资产组合的风 　　险来源及其相应的定价问题。基金资产组合的风险来源有三部分：组合投资 　　风险（包括系统风险和非系统风险）、基金管理风险、流动性风险。 　　 第四章首先介绍三大经典业绩评价理论和方法，即Sharpe比评价指标、 　　Treynor比评价指标、Jensen α指标，其次介绍了1973年提出的估价比率业 　　绩评价指标，最后运用最早上市的15只开放式基金6年期的数据进行实证分 　　析。同时探讨了这些业绩评价指标的适用性和局限性。在样本数据的选取上 　　，尽量增大样本的时间跨度和数据采集的频率以增大回归结果的可行性，同 　　时也讨论了无风险收益率和市场基准组合的确定。实证结果是：①基金易基 　　平稳、南方稳健、国泰金鹰的Sharpe比业绩评价指标排名处于前三甲，表明 　　这3只基金具有较高的总体风险调整收益。而基金宝盈鸿利、鹏华成长、华 　　安A股3只基金同其他基金相比，具有明显较低的总体风险调整收益。从总体 　　风险标准差来看，基金博时增长具有最大的风险，同时也取得较高的超额收 　　益，所以它的Sharpe比业绩评价指标排名在第六位，而基金富国天源的总体 　　风险最低，相应的超额收益也较低，它的Sharpe比业绩评价指标排名在第五 　　位。基金易基平稳、南方稳健取得了最好的超额收益，并且将总风险控制在 　　较低的水平上，因此取得了最好的Sharpe比业绩评价指标。②基金易基平稳 　　、南方稳健、博时增长的Treynor比业绩评价指标排名居前，表明这些基金 　　的系统风险调整收益较高。而基金宝盈鸿利、鹏华成长、华安A股的系统风 　　险调整收益较低，它们的Treynor比业绩评价指标处于最后三位。③基金易 　　基平稳、南方稳健、博时增长、嘉实成长收益和国泰金鹰的Jensen α业绩 　　评价指标排名靠前，而基金华安A股的Jensen α业绩评价指标为负，其收益 　　水平低于单因素预期收益。基金富国天源、大成价值增长等其余基金的 　　Jensen a业绩评价指标大于0，但相对较小，表明这些基金能获得正的超额 　　收益，但不明显。④基金南方稳健、易基平稳、国泰金鹰的估价比率排名处 　　于前三位，而估价比率排名最后的还是基金宝盈鸿利、鹏华成长、华安A股3 　　只基金。 　　 通过应用传统的3个经典基金业绩评价指标和估价比率，对15只最早发 　　行的开放式基金的6年期历史业绩进行实证分析。从实证结果看，各种指标 　　的出发点和思路虽不一样，运用风险的不同方面来调整各自基金的业绩，但 　　实质精神上却有内在的同一性。从Sharpe比业绩评价指标、Treynor比业绩 　　评价指标、Jensen α业绩评价指标、估价比率四指标看，处于最后三位的 　　都是基金宝盈鸿利、鹏华成长、华安A股3只基金，从这一点看，可认为较差 　　业绩的基金业绩评价结果具有内在的_致性。总体上看，各指标的业绩排序 　　的相关性比较高，少数业绩排序替换的原因可能是基金风险收益的各方面特 　　性本身具有不均衡性或者指标方法本身的完备性和有效程度问题。 　　 第五章是传统基金业绩评价方法的创新及其实证分析。针对传统基金业 　　绩评价方法的局限性，在20世纪90年代后期，相继有一些新的考核基金经理 　　管理资产组合能力的指标出现，如M2方法、盈亏比、衰减度等，本章对这些 　　指标进行了介绍，其次对美国晨星公司的下滑风险调整收益Sharpe比指标和 　　基金星级评级方法进行了说明，最后应用这些方法对15只开放式基金进行实 　　证分析。得出的实证结论是：①M2业绩评价方法认为，基金易基平稳、南方 　　稳健、国泰金鹰、嘉实成长收益等基金可以获得显著高于大盘的超额收益， 　　而基金鹏华成长、华安A股的收益低于大盘。②盈亏比方法认为，基金易基 　　平稳、南方稳健、大成价值增长、博时增长等基金跑赢大盘的概率显著高于 　　输给大盘的概率，而基金宝盈鸿利、鹏华成长两只基金跑赢大盘的概率低于 　　输给大盘的概率，其他基金虽跑赢大盘的概率高于输给大盘的概率，但不显 　　著。③衰减度方法认为，基金易基平稳、基金南方稳健、基金国泰金鹰、基 　　金嘉实成长收益、基金富国天源、基金博时增长的衰减度指标排行靠前，表 　　明这些基金平均超额收益小于零的概率向零衰退的速度较快；基金新蓝筹、 　　基金华安创新、基金银华优势、基金宝盈鸿利、基金鹏华成长、基金华安A 　　股的衰减度业绩指标排名靠后，表明这些基金的平均超额收益率小于零的概 　　率向零衰退的速度较慢。④从收益下滑风险调整的Sharpe比指标计算结果得 　　出，收益下滑风险和收益率的标准差高度相关，因此经收益下滑风险调整的 　　Sharpe比值和经收益标准差调整的Sharpe比值的相关性较高，相关系数达 　　0.982，由此说明下滑风险调整Sharpe比值的合理性和有效性。⑤按晨星星 　　级评级方法，基金易基平稳、南方稳健为五星级业绩；基金博时增长、嘉实 　　成长收益、国泰金鹰被赋予四星级业绩；基金新蓝筹、大成价值增长、华安 　　创新、长盛价值、富国天源被赋予三星级业绩；基金华夏成长、银华优势、 　　宝盈鸿利被赋予二星级业绩；基金鹏华成长和华安A股被赋予一星级业绩。 　　 第六章是中国基金的证券选择和市场时机选择能力评价。本章对基金业 　　绩来源进行细分，认为基金业绩来源于3个部分：一是基金投资分散了风险 　　，因承担相应的市场风险而获得的风险补偿收益；二是因具有市场时机选择 　　能力而获得的收益；三是因基金经理具有证券选择能力而获得的投资收益。 　　本章基于三大模型，即T—M二次项模型、H—M二项式模型、C—L二项式模型 　　对我国开放式基金的证券选择和市场时机选择能力进行了评价。实证结论是 　　：①T—M二次项模型认为，从证券选择能力指标α1看，所有15只样本基金 　　的a，都大于O，显示出有证券选择能力，其中基金南方稳健、易基平稳、博 　　时增长、银华优势、嘉实成长收益的α2都大于0.2，表现出很强的证券选择 　　能力，而华安A股、宝盈鸿利、鹏华成长的证券选择能力都较弱；从市场时 　　机选择能力指标届来看，只有基金华夏成长、长盛价值、鹏华成长、宝盈鸿 　　利回归有大于0的β1，但都非常小，表现出微弱的市场时机选择能力，而其 　　他基金的回归届都小于0，缺乏市场时机选择能力。②H—M二项式模型认为 　　，从证券选择能力α1看，除基金鹏华成长的α2为负数外，其他所有基金的 　　α1大于0，表现出具有一定的证券选择能力，其中博时增长、南方稳健、易 　　基平稳、银华优势、嘉实成长收益的α1都大于0.2，显示出很强的证券选择 　　能力；从各基金的市场时机选择能力指标＆看，只有基金华夏成长、鹏华成 　　长、长盛价值、国泰金鹰的岛回归值大于0，显示出一定的市场时机选择能 　　力。③C—L二项式模型认为-，从各基金的证券选择能力指标α1来看，除基 　　金鹏华成长外，其他基金都有正的α1业绩，显示出一定的证券选择能力， 　　其中博时增长、南方稳健、易基平稳、银华优势、嘉实成长收益的α1都大 　　于0.2，表明具有较强的证券选择能力；从市场时机选择能力来看，只有基 　　金华夏成长、鹏华成长、国泰金鹰、长盛价值的（β2—β1）值大于0，显 　　示这些基金具有一定的市场时机选择能力，而其他基金的（β2—β1）值小 　　于0，表明其他基金不具有市场时机选择能力。 　　 第七章是中国开放式基金业绩的持续性研究。进行基金业绩评价的目的 　　无非是两个：对基金经理的投资水平、专业能力进行评价和对未来的投资提 　　供参考信息。如果基金业绩没有持续性，或者基金经理的投资水平受偶然因 　　素的影响很大，没有稳定性，或者基金经理的投资水平具有稳定性，但基金 　　业绩与基金经理的投资水平没有太大的关系，则对那些希望通过业绩评价信 　　息来指导未来投资的投资者来说，基金历史业绩的评价信息对其未来的投资 　　决策没有任何价值。因此，基金业绩持续性研究是一个具有非常重要的理论 　　和实践意义的问题。评价基金业绩持续性的意义体现在两个方面：首先，检 　　验基金经理人是否具备优秀的投资技巧，换句话说，判断基金业绩的获取是 　　否更多源于运气；其次，评价基金业绩持续性可用于判断过去收益是否包含 　　了收益的未来信息。如果过去收益好的基金未来收益也好，则基金可能更多 　　地被投资者购买，基金的规模就进一步扩大。由于管理费是按基金净值提取 　　，因此基金管理公司的管理费也将大幅增加。此外，基金业绩的稳定和持续 　　对基金购买者的投资决策也同样具有重要意义。 　　 基金业绩持续性的研究方法很多。本书从参数方法和非参数方法两个角 　　度对基金业绩持续性的研究方法进行了相关介绍，接着主要应用非参数方法 　　的马尔科夫检验、Z检验和交叉积比率（CPR）检验对我国开放式基金的业绩 　　持续性进行了实证分析。实证分析的结论是：①马尔科夫检验方法的实证结 　　论是各基金相邻两取样期间收益状态空间转移的概率明显高于未转移的概率 　　，15只开放式基金的平均转移概率与未转移概率之比为1.46。转移概率比未 　　转移概率平均高出将近50％，因此，可以认为15只开放式基金业绩在取样期 　　间内不具备短期的业绩持续性。从各基金的未转移概率来看，基本上介于 　　0.35～0.45之间，所有基金平均未转移概率为0.41，表明基金的业绩还是具 　　有某些持续性的倾向。特别是其中的基金南方稳健、嘉实成长收益的未转移 　　概率分别达到0.49和0.45，显示了相对较强的持续性倾向。而基金华安创新 　　、华安A股的未转移概率最小，分别为0.35和0.34，表明这两只基金的短期 　　业绩持续性倾向较差。②Z检验的基金业绩持续性实证分析结论是观察期间6 　　年（2003年1月1日至2008年12月30日）的且持有期限为1年的15只开放式基 　　金业绩整体上不具有可持续性。15只开放式基金的赢概率除华安A股外大部 　　分都小于0.5，且它们的1年Z检验都小于O，因此可判断各基金都不具有1年 　　以上的赢家持续性。输家概率除基金易基平稳、宝盈鸿利、富国天源外，其 　　他基金都不大于0.5，且1年Z检验值基本上都小于0，因此可认为这些基金不 　　具有1年以上的输家持续性。由于易基平稳、宝盈鸿利、富国天源的输概率 　　为0.67，大于0.5，虽然Z检验为负，但和其他基金相比它们具有更大的输家 　　持续性。对基金华安A股来说，赢家概率为0.67，大于0.5，但Z检验值为- 　　0.58，小于0，因此可判断和其他基金相比华安A股基金具有更大的赢家持续 　　性，但不是很确定。③交叉积比率（CPR）检验业绩持续性实证分析结论是 　　在95％的置信水平下，不能认为基金的绝对、相对联合业绩在整体上具有长 　　期持续性。 　　 总体上看，基金业绩不具有持续性的原因是我国证券市场还不成熟，真 　　正能够长期投资的价值类、蓝筹类上市公司还比较少，市场投机气氛比较浓 　　，基金经理往往是以追逐市场热点而获得较好的业绩，缺乏比较恒久的投资 　　理念，而市场热点转换又比较快，这使基金经理很难通过挖掘价值类股票进 　　行长期投资而获取持续性业绩。此外，基金经理业绩考核的不合理和缺乏激 　　励性以及基金经理频繁的更换导致基金经理投资能力的不稳定性是基金业绩 　　难以持续的另一原因。另外，在西方国家有多种多样的衍生投资品可供优秀 　　的投资经理来进行风险规避，而我国证券市场还没有这些衍生投资品种，因 　　此导致了业绩的非持续性特征。 　　 总之，本书运用马尔科夫检验方法、Z检验方法和交叉积比率检验方法 　　对我国上市较早的15只开放式基金业绩持续性进行7实证研究。结果表明， 　　总体上看基金业绩在样本期不具有持续性。因此，投资者在购买开放式基金 　　时，不要一味地看重历史业绩表现好的基金，因为过去业绩不能代表将来绩 　　效。另外，也不能够根据短期的业绩表现来判断基金经理的投资技能和管理 　　能力，因为短期的良好业绩也许来自于运气。同时由于研究的基金只数有限 　　，本书未能把它们细划为不同类型加以研究，研究结果也会受到一定影响。 　　此外，由于中国证券投资基金的历史相对较短，因此，本书的基金业绩持续 　　性检验结论可能受到时间因素的影响，而且6年期限取样基金的业绩表现也 　　许并不能完全代表整个基金市场的全部，这一点可能也会使本书的业绩持续 　　性结论受到一定的影响，正因为如此，所以中国证券投资基金的业绩持续性 　　才值得进一步加以跟踪研究。 　　 第八章是本书研究主要结论和若干思考。本章对全书进行全面性的总结 　　并对一些问题进行了思考。其中对本书研究的不足提出了几点意见：基金样 　　本数量的局限和计算周期的或有影响、证券市场发展层次的局限、不同市场 　　基准组合的选取可能对评价结果的影响、基金业绩评价方法应用的局限性以 　　及研究方法的非全面性。同时，提出了关于优化我国证券投资基金业绩评价 　　的一些思考，包括优化我国证券投资基金业绩评价的原则和具体措施。原则 　　上要坚持：①借鉴与创新相结合；②全面性和重要性相结合；③评价期间选 　　取的适宜性；④稳定性和变动性相结合。采取的措施有：①加快基金评价中 　　介机构的发展；②尽快建立全国统一的市场指数体系，推出指数期货，促进 　　基金的发展；③采取各种措施促进和确保基金类型的多元化；④加强基金的 　　监管和信息披露；⑤完善股票市场环境，下大力气解决市场深层次的结构性 　　问题。 　　

南亚热带退化生态系统恢复及典型人工林生态效益研究=A study on restoration of degraded ecosytem and ecological effects of typical plantations in south subtropical

作者：  段文军著

出版社：中国林业出版社,2014

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