半反向博弈
作者： 吴杰著
出版社：广东经济出版社,2006
简介：从一个极端走向另一个极端
自2001年以后的中国股票市场环境，总体上说是个价值回归的过程，那
些在过去仅仅依靠美丽的神话而存在的空中楼阁在一个个倒塌。与此同时，
一批批不相信现实的机构或者散户投资者都在这次经历中走向没落。直到
2005年，属于多数的散户投资者手中还持有这样的垃圾股票，他们期待着历
史可以重演，但是价值投资的主流似乎是不可抵挡的。在证券类的新闻调查
中已经有许多投资者对不断贬值的股权感到彻底失望；事实上，有许多股票
也已经退市或者接近退市。
根据2005年上半年的交易所数据，沪深两市共有上市公司接近1500家，
其中ST类戴帽的股票将近100只，绝大多数股价在3元以下，有一批股票交易
价格跌至1元附近，成为“仙股”一族。其中较为典型的如ST托普的10年走
势图，在2000年以前的5年中连续上升5个波段，最高复权价格到达24.95元(
前复权)，而在以后的5年中股价却是出现大的5次下跌，即使在1元附近也难
以保证其具备价值。重心的不断下移。我们摘录当年4月28日上海证券报的
相关资料数据：
平均股价：沪深A股2000年12.32元至12.78元；2001年8.67元至9.21元
；2002年6.73元至7.18元；2003年6.96元至6.56元；2004年5.73元至5.86元
；2005年4月底4.78元至4.74元。
平均市盈率：沪深A股2000年50.89倍／52.99倍；2001年40·13倍／44
·31倍；2002年32.17倍／35.66倍；2003年28.32倍／28.53倍；2004年24倍
左右／25倍左右；2005年4月底22倍左右／17倍左右。
总体来看，有600只左右的股票创历史新低，剔除次新股以外，如此大
额数量的股价回归证明这一次的大盘调整不仅仅是对历史的修正，而是一次
完完全全的革新。因为我们都知道指数没有创新低是因为不断有新股的能量
补充。而实际上从市场存量的下跌幅度来看，已经差不多回到起点。
上面这段文字描述的是行情逆转以来，普通投资者的损失，其中还不包
括已经退市在三板市场的30多只边缘股票。现在当我们痛定思痛，总结投资
经验的时候，对指数和股价下跌作出了清晰的答复，那就是所谓的“市场正
在从一个投机的时代走向一个投资的时代”。这种结论看来是被用来称道价
值投资的非凡意义的，但是经过2003年初和2004年初的两波价值投资热以后
，又有一批机构和散户投资者在高位拿到了“基本面非常优良”的股票，而
到2005年的时候这些股票的价格也有大多数已经面目全非了。钢铁股在经济
周期还没有出现衰退之前就已经大幅度地回调，汽车股更是在暂时的行业低
谷中变得很不值钱，股价甚至比以前收益数据更差的年份还低，许多人开始
对所谓的价值理念产生怀疑。但如果你要批判价值投资的有效性，同样有人
会反驳：大多数非价值性的股票其价格下跌的幅度更加大，速度也更加快，
这已经是铁一样的事实。而且，另外一些价值被推崇的股票价格确实一直维
持在高位，还有一些连续走高，比如公路运输与港口航运类的股票在当时就
是幸运儿。那么，问题到底出在哪里?而且同样是蓝筹股的这些公司，基本
面的差距真的需要如此大的价差来区别吗?看起来，我们似乎站在了一个尴
尬的位置，单一的肯定与否定都难以自圆其说。在这里还要讲一个事例：曾
经在2004年中国联通A股的拉升过程中，一批分析师与研究所的相关研究员
一起讨论当前市场的状况。当中有许多人就听到关于国际资本战略持有中国
联通红筹股的消息，同时公开市场信息上，关于中国联通内地的收益数据、
业务发展数据、并购计划等小道消息也是满天飞，该公司的发展前景处于前
所未有的理想状态。事实上，以后的联通A股价却出现了大幅度的下跌，与
之对应的公司业务也并没有出现当时预计的那样旺盛。其实在类似的交流中
都应该提出一个问题：我们到底是怎样知道国际资本战略持有联通的，确切
地说是这个消息怎样被知道的。因为在这个市场中，大家要切记：所有你看
到和听到的东西可能都是人家让你看到和听到的。这件事也告诉投资者，基
本面定价有时候同样是很脆弱的。
很明显，市场和普通投资者又在面临一次新的考验，同时，我们从投机
一个极端走向投资的另一个极端时形成了新的风险。在操作中，我们一方面
强调公司价值的重要性，并且也在不断地看到运用价值炒股的成功例子；而
另一方面基本面制造的价值陷阱也是随处可见。这个矛盾如何解开呢?初步
给出的建议是这样的：首先，基本面的运用需要有正确的理解，并不是人云
亦云、随便定价，所以，第一步必须充分掌握一套公司基本面分析的方法。
其次，在套用价值定价的过程中，投资者必须明白基本面仅仅是股票上升下
跌的其中一个要素，即使我们尽其所用也不能包含所有的信息，股价会在其
他要素的影响下波动，比较熟悉的例子是：主力控盘行为、大盘的系统风险
影响等等。所以，投资者不能把学习基本面当作是简单的赢利模式，而只有
当价值这个因素在综合的股票分析中被适当运用的时候，可能才有成功的例
子。股票操作这个行为向来都是复杂和充满不确定性的，你不能简单地使用
一种方法，也不能简单地排除一种方法。永远记得运用多因素来分析一个股
票是对长期投资的忠告。P2-4
