Study on the dual listing and bonding premium in China
作者： 沈红波著
出版社：北京大学出版社,2008
简介： 双重上市(Dual Listing)是指同一家公司分别在两个不同的证券交易
所挂牌上市的行为。随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放
松，国际资本流动日趋自由化，同时世界各主要金融市场，特别是证券交
易所在竞争与合作的过程中不断加强联盟，企业的双重上市也日趋频繁。
在这种大的国际经济背景下，中国公司也逐步走向境外证券市场。同时，
随着中国经济的快速持续发展，世界各主要交易所都把目标瞄向中国，吸
引中国公司到境外交易所上市交易。优质的国内公司，也成了各国交易所
争抢的对象。在这种形势下，深入分析企业双重上市的动因及其后果，对
我国资本市场乃至金融经济的发展具有非常重要的意义。
相比境内上市的A股公司，双重上市的AH股公司面临着更加严格的法律
环境和市场环境。从理论上分析，企业到更加严格的市场上市，法律环境
、公司治理、投资者素质以及盈利质量都将会有较大改善，A股市场的投资
者对其估值也应当有一个溢价。本书采用实证研究方法，证实了AH股公司
溢价的存在性，并从信息环境和盈利质量的角度研究了溢价产生的动因。
本书的研究表明，法律保护和市场环境越完善，企业溢价越高。在当前国
家大力推进优质国有企业在A股市场上市的背景下，培育良好的市场环境和
法律环境显得更加迫切和重要。
本书的主要内容
本书研究的思路是先检验境外上市的溢价效应，即在境外上市的公司
在A股市场有更好的估值，然后从信息环境和盈利质量分析溢价可能存在的
原因。全文共分六章，其主要内容如下：
第一章提出了研究问题，指明了研究意义。本书首先以境外上市动因
为主线，对西方境外上市融资理论进行了系统介绍，包括：市场分割理论
、捆绑理论和熟悉偏好假设等。同时，简单回顾了我国学者对境外上市的
相关研究。在理论回顾的基础上提出了本书的研究方向和主要构思。
第二章在分析全球境外上市背景的基础上，详细分析了中国企业境外
上市的现状并系统总结了H股的发展历程及作用，包括H股与A股市场在外部
环境上的差异。最后深入分析了企业境外上市的动机。
第三章是企业双重上市的溢价效应研究。本书首先提出并实证检验了
“溢价”的存在性，即到境外上市的AH股公司由于面临更加严格的外部环
境，因此本土市场的投资者对其有一个更高的估值。本书借鉴Doidge、
Karolyi和Stulz(2004)的捆绑理论(Bonding Hypothesis)研究了双重上市
的溢价现象。为了控制内生性问题，我们分别采用Heckman检验和AB股上市
前后的比较分析。鉴于企业价值有多种形式，我们除了采用PB、PE等指标
外，还采用Ohlson-Juettner模型研究了境外上市对预期资金成本的影响。
提出中国企业双重上市“溢价”现象之后，第四章先研究了公司双重
上市对提高企业信息环境的作用，然后进一步分析信息环境的改善对提高
企业价值的影响(我们用证券分析师人数、证券分析师的准确度来计量信息
环境)。研究发现，AH股公司的证券分析师人数显著高于A股公司，即使控
制了内生性问题以及采用两阶段回归之后，这种结论依然成立，而信息环
境的改善能够使企业有更好的估值。
第五章从盈利质量角度研究了溢价存在的动因。实证检验的思路是境
外上市提高了盈利质量，而盈利质量的提高提升了企业估值。盈利质量包
括盈余管理、会计稳健性和价值相关性。我们主要采用截面调整后的Jones
模型和修正的Jones模型来衡量盈余管理，同时采用收益平滑和线下项目作
为补充。在会计稳健性上，我们以Basu(1997)模型为基础，结合Ball等
(2001)的研究方法，研究境外上市对会计盈余稳健性的影响。在价值相关
性上，本书借鉴Eli Amir(1993)的价值相关性方法，用会计收益相关模型
研究了相对价值相关性。实证研究发现，境外上市能够抑制盈余管理，进
一步讲，盈余管理的抑制能够增加企业的估值。但是对于会计盈余稳健性
和价值相关性没有得到一致的结论。
第六章总结全文，得出研究结论，提出政策建议，并指出研究局限和
进一步的研究方向。
各章的相互关系是：第一章主要是提出研究问题，界定研究范围；第
二章是对企业境外上市的背景和现状的分析，目的是介绍企业境外上市的
制度背景，为第三章的实证研究作铺垫；第三章是本书的核心，主要从境
外上市对企业价值的影响，以及境外上市对预期资金成本的影响这两个方
面来验证境外上市的“溢价”效应；第四章和第五章分别从信息环境和会
计信息质量来探讨“溢价”可能存在的原因；第六章总结全文，得出研究
结论，在理论分析和实证研究的基础上，提出政策建议，并指出研究局限
和进一步的研究方向。
本书的创新之处
研究内容方面：(1)本书在国内首次采用分析师的数据比较了A股和AH
股在信息环境方面的差异，这是在信息披露与法律环境方面的一个突破，
也弥补了国内在信息环境研究方面的空白；(2)采用全面的盈余管理方法，
比较信息披露和法律环境对盈余管理的影响，并进一步研究盈余管理对企
业价值的影响；(3)结合中国特有的背景，研究境外上市对会计盈余稳健性
的影响；(4)研究了信息披露与法律环境对中国预期资金成本的影响，预期
资金成本是公司财务研究的最新领域，这对研究中国企业资金成本也是新
的突破。
数据收集方面：国内关于企业境外上市问题的经验研究并不多，其中
一个重要的原因就是数据难以取得。本书立足同时发行A股和H股的上市公
司来研究境外上市的溢价效应，利用Wind咨讯数据库和天软金融分析得到
上市公司的数据。此外，本书还利用“今日投资”数据库的盈利预测数据
研究境外上市对信息环境的影响。
研究方法方面：国内学者主要从规范的角度来研究企业双重上市问题
。本书根据经济学、会计学的相关理论，结合我国制度背景，用理论模型
建立企业境外上市的理论框架，并利用上市公司年度财务报表中的相关数
据，使用非参数检验、回归分析、两阶段最小二乘法、Heckman内生性检验
、路径分析、受限模型Wald检验、面板数据法等统计方法进行全面和深入
的实证研究。
本书对境外上市和市场建设的建议
本书从法律保护和信息披露的视角研究了双重上市对企业价值的贡献
，通过实证分析，我们可以了解企业选择在境内还是境外上市，最根本的
选择标准是良好的市场环境和法律环境。这就跳出了境外上市短期利弊的
圈子。在当前国家大力推动优质国有企业回归A股市场的背景下，积极塑造
良好的市场环境和法律环境显得更加迫切和重要。
(一)以市场化手段推动境外上市融资
从本书的结论以及国际经验来看，企业境外上市后由于投资者素质以
及盈利质量的提高，使企业有更高的估值。境外上市实质上是企业“租用
”了境外市场良好的法律和公司治理体系。因此，如果境外上市能够融资
而且改善公司治理，那么应当让企业自主选择是否境外上市并承担风险，
如推动大型银行境外上市。因此，在我国市场经济体制日益发展的过程中
，一方面企业融资体制要逐步市场化；另一方面政府要逐步放松管制，改
变监管方式。
(二)加强市场基础制度建设，加快国际协调，提高盈利质量
在有效促进企业境外上市的同时，必须加强国内市场基础制度建设，
包括投资者保护、信息披露制度，并将市场监管的基础工作标准化，加快
与国际标准的协调、融合，具体包括：逐步建立严格的监管和执法体系，
提高盈利质量；加强与国际证券监管委员会组织(IOSCO)等其他国际性组织
的沟通和联络；建立证券多国发行和上市的统一信息披露及会计标准，从
而降低证券发行与上市的运行成本和管制成本等。
(三)加强证券分析师等相关行业的培植，建设良好的信息环境
金融是为经济服务的，在大量中国企业走向境外资本市场的同时，市
场参与者(如分析师)应跟上发展的步伐，以塑造良好的外部信息环境。
