美国《1933年证券法》及相关证券交易委员会规则与规章
作者： 中国证券监督管理委员会组织 编译
出版社：法律出版社 2015-1-1
简介： SEC历史上最失意的生日 在历史上，美国证券交易委员会（SecuritiesExchangeCommission，SEC）向来以美国最佳监管机构之一而享誉于世。其监管之有效性是SEC雇员引以为傲，同时也是SEC取信于投资者的最大资本。 自1934年创建以来，SEC在历经多年市场风云变幻之后，于2009年6月迎来了其75岁的生日。然而此时，无论是其本身的声誉还是市场对其监管有效性的信赖，都跌到了历史最低点。如果说20世纪初安然与世通公司的欺诈丑闻，使盘旋在民众心头的阴霾久久未能散去，2008年以来美国证券市场沧海桑田般的巨变，则使人们对SEC的信任几近崩盘。而其中最为人所诟病的是SEC遭到的两场失败：其一，在SEC的多年监管之下，数家巨型投资银行轰然坍塌；其二，SEC罔顾他人对伯纳德·麦道夫（BernardL.Madoff）一手制造的庞氏骗局的多次举报，造成了国内外投资者数百亿美元的损失，产生了恶劣的国际影响。 笔者在耶鲁大学访学期间，曾于2009年10月27日与美国SEC的监察长大卫·寇兹（DavidKotz）有一场私人会面。他提及自己在调查伯纳德·麦道夫的惊天骗局时，与麦道夫有如下对话： “当别人问你，为什么无论市场如何波动，你都能确保自己管理的基金获得稳定的回报，你怎么回答？”“我回答说，就是有那么极少数的一些人，上帝会给他们买卖股票的灵感，他们知道在何时买入，何时卖出……” 这种回答何其荒诞！但居然无人质疑。作为纳斯达克股票市场公司前董事会主席，麦道夫头上笼罩的光环掩盖了一切。更为荒谬的是，被判处150年徒刑的麦道夫在监狱中承认，SEC只需做一些简单不过的调查，便可及时戳穿其小儿科般的“庞氏骗局”。甚至有两次，麦道夫自己都认为要完蛋了：第一次是2004年，他以为SEC的调查人员肯定会检查他的交割账户，但他却很“震惊”地发现，调查人员居然没有这么做。他认为可能是自己在业界的地位帮助他逃过了一劫；第二次是2006年的一个周五下午，SEC的调查人员确实询问了其交割账户的号码，当时他确信下周一自己的罪行将彻底曝光。然而，居然什么事都没有发生。麦道夫再次侥幸逃脱，但其造成的恶果却是数以百亿的巨额亏损和成千上万的家庭陷入不幸。 无独有偶，2011年10月，在数十年来一直被奉为全球金融中心的纽约，一场声势浩大的“占领华尔街”（OccupationoftheWallStreet）运动正愈演愈烈，并迅速蔓延到了华盛顿等数个大中城市。在这场始于2011年9月17日的大规模示威游行中，上千名示威者通过互联网组织起来，聚集在美国纽约曼哈顿，试图占领华尔街，有人甚至带了帐篷，誓言要长期坚持下去，直至把华尔街变成埃及的解放广场。 示威者的抗议矛头直指华尔街贪婪成性、金融系统弊病丛生、政府监管不力等社会问题，其中，作为证券市场的专业监管机构，SEC显然难辞其咎。 究竟是什么幕后推手，将向来被奉为证券监管典范的美国SEC，推向了备受责难的深渊？这个一向以行政监管之精英和翘楚自诩的机构，其颜面尽失的背后，究竟隐藏着怎样的政治和法律逻辑？ 在根本意义上，SEC监管失败的根源在于其陷入了“反监管”的迷思，背离了最初安身立命的根本。 严苛的监管，曾是SEC赢得美誉的看家本领 然而，翻开SEC的发展史，严苛的监管正是SEC赢得美誉和地位的看家本领。对这段历史的梳理，有助于厘清“SEC失去的数年”。 自诞生伊始，SEC即凭借严苛的监管而安身立命。颇具讽刺意味的是，美国当前的经济与证券市场状况，与SEC诞生之时颇为类似。1929年的经济大萧条及其余波，使在纽约证券交易所上市的股票市值跌去83%。1934年，美国经济陷入了历史最低谷，代表着总人口25%的1300万人失业。虽然2009年早期的美国经济形势还不至于与1934年的情形一样糟糕，但其股票市场已经跌掉了前10年累积的增幅，失业率居高不下，公司收益大幅下挫，其情形同样令人担忧。 彼时，美国《1934年证券交易法》的制定者们敏锐地发现，保护投资者与经济健康发展之间存在着紧密的联系。于是，《1934年证券交易法》在引言部分开宗明义地指出，“过度投机”影响了国家的财富，其结果是“联邦政府付出了巨额的成本来担负国家的信用”。正是该法确立了SEC实施联邦证券法的地位。它的第一任主席约瑟夫·肯尼迪（JosephKennedy）是富兰克林·D.罗斯福（FranklinD.Roosevelt）1932年竞选总统时少数商界支持者之一。然而，由于约瑟夫·肯尼迪在20世纪20年代、30年代从事了大量投机交易，罗斯福总统的这项任命带来了巨大的争议。一位内阁成员将约瑟夫·肯尼迪称为臭名昭著的“证券市场投机者”。面对这一责难，罗斯福回应说，“让贼去抓贼吧”。 后来，让诸多人士跌破眼镜的是，约瑟夫·肯尼迪成为一位勤勉尽责、雷厉风行的SEC主席。在他的带领下，SEC招募了两位未来的联邦最高法院大法官威廉·O.道格拉斯（WilliamO.Douglas）及其助理亚伯·弗塔（AbeForta）。作为耶鲁大学法学院的教授，道格拉斯是当时公司金融方面最为权威的学者之一，他意志坚强、睿智而且政治敏锐。1937年，罗斯福任命道格拉斯为SEC主席。虽然道格拉斯仅仅在任19个月，其贡献仍可圈可点。他通过1938的《玛隆尼法》（MaloneyAct）创建了全国证券交易商协会（NASD），对柜台市场实施监管，并颁行了上市公司会计和财务准则。在其任期之内，纽约证券交易所（NewYorkStockExchange，NYSE）前主席理查德·惠特尼（RichardWhitney）因侵占了交易所基金用于支持证券交易所已故成员的遗孀和孩子而遭到起诉。 在处理该案过程中，道格拉斯通过SEC举行的听证会发现，证券交易所的诸多大员对这些偷盗行为心知肚明却无所作为，于是道格拉斯以惠特尼丑闻作为一项契机，对纽约证券交易所的治理结构进行大刀阔斧的改革，迫使证券交易所引入了大量专业人士。该体制被固定下来并广泛运用于其他所有的证券自律机构。当道格拉斯离开SEC赴联邦最高法院任职之后，其继任者哲罗姆·弗兰克（JeromeFrank）是新政的拥护者，对《1934年证券交易法》保护投资者的信念笃信不疑。根据当时的报道，当经纪商、承销商和律师“抱怨法律程序的繁文缛节（redtape）、规则之含糊不清时，弗兰克首先考虑到的是如何使1000万中小投资者免受不必要的权利救济门槛和障碍的困扰”。 历史有其偶然性。最为重要的证券法条款，居然诞生于第二次世界大战期间。 随着第二次世界大战临近，美国政府忙于战事，SEC越来越边缘化，其权力也在逐渐削减。“珍珠港事件”之后，美国对日宣战，将证券监管抛在一边。1942年，SEC甚至被迫迁址费城，以便在华盛顿为与战事直接相关的其他部门腾出更大的空间。而令人称奇的是，SEC居然也能够以特殊的方式为战事做出贡献：它帮助军队，通过研读当年工厂设在德国公司的上市申请材料来确定工厂的方位，从而帮助军方设定了轰炸任务。在第二次世界大战期间，SEC被认为是如此的无足轻重，故而直至第二次世界大战结束3年之后的1948年，它才最终迁回华盛顿。 而颇具讽刺意味的是，正是在SEC“流亡”费城期间，诞生了美国历史上最重要的证券法条款。1942年5月，SEC设在波士顿的地区办公室发现，某公司总裁在未向股东披露公司改善了财务状况这一信息的情况下，从股东手中买入了股票。设在费城的SEC总部的律师们，发现《1934年证券交易法》中居然无法找到相应的条款来阻止这种欺诈性购买行为。尽管《1934年证券交易法》中的10（b）规则在创建之初，试图从总体上规制欺诈行为，但欠缺细致的实施细则。SEC中一位名为密尔顿·弗里曼（MiltonFreeman）的年轻律师，迅速起草了一条简短的规则，以禁止证券买卖中的欺诈行为。他将草案提交给SEC的5位委员，后者只是将草案往桌上一扔，直接说道，“没有问题，我们支持”。其中一位委员更是直截了当：“是的，我们反对欺诈，难道不是吗？”当天，夕阳尚未西下，10b-5规则即已成为了法律。1946年，一家联邦地区法院的裁定认为，对10b-5规则的违反直接构成了提起私人诉讼的基础。 真可谓“无心插柳柳成荫”。在战争年代，人们漫不经心通过的证券监管规则，居然成为SEC和广大遭受欺诈的投资者最为重要的执法工具。 SEC历史上冗长的“沉睡期”，于1961年画上了句号。斯时，美国总统肯尼迪任命哥伦比亚大学教授威廉·L.盖瑞（WilliamL.Cary）为SEC主席。对SEC的历史颇有研究的约耳·塞尔格曼（JoelSeligman）称，盖瑞“复兴”了SEC。在其获得任命后不久，盖瑞从国会中获得了一笔特别拨款，对证券市场的监管绩效进行了长达两年的深度研究，并于1963年发布了研究报告，由此促成了许多关键的变革，包括1964年通过的法律规定，股票在柜台市场进行交易的公司，也要像股票在证券交易所进行交易的公司那样，遵循同样的信息披露要求。这一保护投资者的措施，迅速扩大了证券市场的规模。另外，1971年纳斯达克市场的建立，为那些在柜台市场交易的股票提供了电子交易平台，对纽约证券交易所形成了强大的挑战。在威廉·L.盖瑞及随后的继任者领导之下，SEC完成了其他关键性的执法和监管变革。在1961年CadyRoberts&Co.一案中，SEC首次裁定，在公开证券市场中经纪公司代表其客户运用非公开的信息进行交易，违背了10b-5规则。这一里程碑式的裁定，奠定了未来内幕交易规制的基本框架。遵循CadyRoberts一案的事理逻辑，美国第二巡回法院在SECv.TexasGulfSulphurCo.一案中认定，公司内部人对内幕信息的滥用，构成了10b-5规则之下的责任。 另外，SEC运用《1933年证券法》1975年修订案所赋予的权限，推动了全国性证券市场的建立。20世纪60年代、70年代和80年代早期，SEC通过颁布一系列规则，整合了各项法律中关于信息披露的零散规定，从而简化了披露规则，并且降低了对公司的监管成本。 如果说，以上分析仅仅是展开了一幅SEC监管市场的宏大图景，以下关于内幕交易“监管化”的描述，则提供了一份缩微的历史回忆。 内幕交易进入SEC的监管视野 1930年以前，美国并没有正式的法律来禁止内幕交易。当时的华尔街居然流行这样一句投资格言——“内幕交易是投资制胜的唯一法宝”。而当时在学术界，对于内幕交易危害性的认识也远未达成一致。著名的法学教授亨利·曼尼（HenryG.Manne）还发表了《为内幕交易辩护》一文，试图通过以下逻辑为内幕交易正名：其一，任何依赖信息的市场均存在内幕交易；因而，对证券市场内幕交易大加指责，是对市场规律的不理解。其二，内幕交易是补偿企业管理人员的有效途径，因为内幕交易回报直接又迅速，比其他激励措施更加有效。他甚至宣称，如果没有内幕交易，公司系统将不复存在。其三，内幕交易复杂而隐蔽，禁止内幕交易花费巨大且收效甚微，以至于经常得不偿失。从各国的实践来看，内幕交易往往禁而不止。 在那个股市狂飙的疯狂年代，对于内幕交易，更有人试图以“零和游戏”逻辑为其开脱罪责。他们引用凯恩斯在《就业利息与货币通论》中的言论称，从事职业投资，就好像是玩“递物”或“占位”等游戏，谁能在音乐终了时，把东西递给邻座或者占到一个座位，就是胜利者。与之类似，在内幕交易中，有人获利，有人受损，其结果只是造成了社会财富的转移，而就整个社会而言，得失相抵，并没有任何损失发生。 然而，这种怪诞论调的支持者却刻意回避一个关键的细节，那就是内幕人员总是可以在激战中取胜，因为他知道音乐的节奏、音乐开始和终了的关键时点。对此，美国证券法权威路易斯·罗斯（LouisLoss）教授曾经以打牌作喻：“假如游戏规则容许某人在牌上作记号，那么还有谁愿意继续玩这种游戏呢？” 曾参与过俄罗斯、乌克兰、印度尼西亚等国证券法改革的美国斯坦福大学法学院教授伯纳德·布莱克（BernardBlack）教授认为，强有力的证券市场必须具备两个首要条件：其一，投资者可以公平地获得赖以评估公司价值的信息；其二，投资者相信公司的内幕人员不会骗走他们的投资。而内幕交易恰恰从根本上侵蚀并摧毁着证券市场的这两块基石：信息机制和信任机制。 残酷的现实，使为内幕交易正名的论调显得苍白无力。1929年股市大崩盘及经济大萧条的严重影响，迫使美国国会制定了《1933年证券法》及《1934年证券交易法》，确立了反欺诈规则，其中最为著名的是规定短线交易禁止条款的第16（b）条。1942年，SEC根据《1934年证券交易法》的授权，制定了10b－5规则，以兜底性条款的形式，发展出了禁止内幕交易的含义和基础，使之成为美国内幕交易法律中最重要的规则。 SEC深陷反监管迷思 梳理一番SEC起落的历史脉络可知，自《1934年证券交易法》颁布直至20世纪70年代，人们广为接受的观点仍然是，打击证券欺诈和市场操纵行为不仅保护了投资者，而且有利于经济的健康发展。正如美国联邦最高法院1979年称，“保护投资者虽然并非证券法的唯一目标……但国会认为，规范证券市场有助于经济的复苏”。由此可知，在国会和最高法院的眼中，有效的证券监管有助于而不是有害于经济的增长。 然而，近年来，“做大”资本市场份额即等同于提升市场竞争力的迷思，使SEC遵从了盛行于20世纪80年代的“反监管”思潮，解除了诸多意在保护投资者和强化市场诚信的举措，甚至一度抛弃了监管立场。 SEC的一些官员不仅不认为证券监管是经济健康发展的重要基础，反而将其视为经济发展的掣肘。SEC亦在很大程度上放弃了其积极监管者的立场，反而越来越迎合放松管制的主张。芝加哥“自由放任”（laissez-faire）学派为此提供了合法性的注脚：（1）监管市场不仅没有必要，甚至是有害的，因为最好的方法是自律；（2）强制性的公司披露是不必要的，因为利润驱动给了公司足够的动力来做出准确的披露；（3）对操纵市场的行为进行监管是徒劳无益的，因为迄今为止，操纵市场仍然只是个迷思。另有人认为，商业银行从事投行业务存在道德风险的观点，同样只是个迷思。 不难想见的是，华尔街将这种“反监管”理论奉为圭臬，因为这种观点为投资银行无所敬畏地、无止境地、免受政府责难地追逐利润，提供了正当性。在1987年名为《华尔街》（WallStreet）的电影里，一名虚构的金融人士戈登·盖葛（GordonGekko）居然公然宣称，“贪婪是好的”（greedisgood），将华尔街此种无节制的态度体现得淋漓尽致。 与此同时，SEC官员的多次表态向华尔街和公司高管们传递着微妙的信息：SEC不会过于严苛地履行监管职责。2004年，SEC委员保罗·阿特金斯（PaulAtkins）在美国证券交易商协会的致辞中称，“在大萧条中，政府积极介入证券市场的行为，拉长了大萧条的时期”，而且“华尔街成为了美国经济恶化的替罪羊”。次年，SEC主席克里斯托弗·考克斯（ChristopherCox）在经济学家俱乐部的发言中，引用了美联储主席艾伦·格林斯潘（AlanGreenspan）的话，称“保护投资者的最好方法，是蒸蒸日上的经济和股票市场”，并且还说“SEC所做的——或者为我们的国家所应当做的，就是帮助创建促进经济增长的环境……换言之，如果经济增长的泡沫没有破裂，就不要去修复它”。因而，SEC主席考克斯奉行无为而治的监管政策，除非有人举报存在重大的欺诈行为。在向产业集团所做的演讲中，SEC的委员们将筹资列为SEC的三大目标之一，另外两项目标分别为投资者保护及维持公平有效的市场。如果投资者保护是SEC相互独立的三大目标之一，就可以顺理成章地得出结论：SEC可以减少管制以更好地发挥筹资功能。然而，这种观点却与构成《1934年证券交易法》基础的哲学背道而驰：遏制欺诈、维持公平有序的市场、确保公司诚实披露信息，是资本市场发挥筹资功能的基石。 无论如何，在过去的二三十年间，盛行于政府（包括SEC）的反监管思潮，得到了来自学界的理论支持。SEC的工作重心亦从保护投资者转到了保护受其监管的公司和投资银行。正如某位资深评论人士所称：“为保护投资者免受金融劫掠者侵害而设的SEC，在某种程度上陷落于保护拥有政治权势的金融劫掠者免受投资者的‘侵扰’。”近年来，SEC豁免了对从事证券经纪业务的投资银行公司的最低资本要求，取消了旨在防范市场操纵的证券短线交易规则；另外还对股东利用投票委托书的机理设置了重重障碍，并且不断地敦促最高法院限制投资者通过私人诉讼以弥补其遭受的损失，这些均是SEC走向监管反面的有力例证。 然而，美国资本市场的灾难再次暴露了“经济人假设”与“有效市场假说”的局限性。金融危机的现实证明，格林斯潘认为的金融机构自我认知、自我克制、自我修正的所谓“巨大弹性”纯粹是一厢情愿的理想。市场主体的认知局限、过度贪婪、自欺以及恐慌会迅速造就市场失灵。在这次危机中，高杠杆率使各大投资银行增大了风险偏好，逐利心理增强，也陷入了价格预期的心理游戏。加之操盘手普遍是“80后”年轻人，没有股市暴跌的亲身经历，更容易从疯狂陷入恐慌。在此情况下，监管必须适得其位。 痛定思痛，亡羊补牢。美国SEC吸取了近年来监管失败之教训，其新任主席玛丽·夏皮罗（MarySchapiro）女士在近期的公开谈话中，一再强调要把保护投资者利益作为SEC工作的“重中之重”。这一宣示的更深层含义是，美国的监管者通过这次危机认识到，面对贪婪与狡诈而监管层无所作为的市场，无论做得多大，都只能是空中楼阁。而且，与美国证券市场发展初期绝大多数人参与证券市场是为了投机发财不同，现在美国机构投资者数量从1930年的不足10%增加到现在的70%，而隐身其后的是众多的散户投资人。证券投资越来越成为普通民众财富积累与养老保险的主要渠道。如果处理不慎，金融危机、经济危机将演化为政治危机。 法律的胜利？ 在历经一年多的政治博弈和利益妥协之后，2010年7月15日，被称为美国“大萧条”以来最严厉的金融改革法案——《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》在美国参议院以60票赞成、39票反对的投票结果获得通过。这份长达1279页的金融改革法案，标志着美国完成了历时近两年的金融改革立法，并由此开启了与新自由主义分道扬镳的金融监管路径。 从历史的眼光来看，这部法律在强化监管、保护投资者这一精神气脉上，与美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》一脉相承。 然而，无论法律规定如何细密，岁月的年轮和商业周期的潮起潮落，都会将其冲刷得千疮百孔。在实体经济向虚拟经济转换的过程中，传统的股东有限责任、高管信义义务等规范，在高企的道德风险面前，竟是如此的不敷功用！对此，2010年奥斯卡最佳纪录片《监守自盗》（InsideJob）中沈联涛先生的一番话，对于揭示虚拟经济环境下法律的滞后性，堪称经典：金融工程师的收入比真正的工程师多过百倍。真正的工程师造桥梁，金融工程师则造梦，当美梦衍化成噩梦时，别人来埋单！ 奥地利学派的经典商业周期理论认为，经济运行会周期性地出现扩张与紧缩的交替更迭与循环往复。《监守自盗》的片尾，以低沉的、警世箴言般的声音警醒我们，危机还会再来。而且，下一次危机，其破坏力或许会超越人们的想象。 法律与道德风险的赛跑，未有终期。历史多次证明，法律制度的有效性是相对的而不是绝对的，是具体的而不是抽象的，是历史的而不是永恒的。故而，译介美国资本市场重要法律法规，并本着审慎节制、历史唯物主义之立场，扬其所长，避其所短，为我所用，实乃吾辈之良好期许与愿景。
