Market reaction during control transferring:view based on investor sentiment
作者： 孙健著
出版社：经济科学出版社,2010
简介： 近年来，越来越多的国外研究表明经典的金融理论已经不能完全解释资
本市场中的股票价格的波动，因此更多的学者将研究的注意力转向行为金融
领域，他们认为投资者情绪是影响股票价格的重要因素。从我国市场来看，
一方面从2006年至今，我国资本市场经历了“牛市”和“熊市”的转变过程
，尽管此次的“熊市”很大程度上归因于全球金融危机，但是从这一轮牛市
和熊市的转换中可以看出投资者情绪对股票收益影响巨大；另一方面，我国
的市场制度促使在我国投资者情绪与股票收益之间存在较高的相关性，我国
资本市场长期以来缺乏做空机制，造成了我国资本市场的价格往往只能反映
最乐观投资者的价格，因而导致在牛市的情况下股票价格往往更容易被高估
。
本书认为，在我国，控制权转移事件提供了一个很好的研究投资者情绪
与市场反应的“实验场所”，一方面投资者往往由于能够获得较高的回报而
对于控制权转移事件有乐观的倾向；另一方面，控制权转移中存在的信息泄
露又使得本书可以检验信息不对称对投资者情绪和市场反应的综合影响。因
此本书以“控制权转移中的市场反应——基于投资者情绪的分析视角”为题
，研究控制权转移中投资者情绪对市场反应的影响。
本书的研究主要取得了以下几个方面的创新：(1)将行为金融中的投资
者情绪理论引入控制权转移的研究。以往关于控制权转移市场反应的研究都
默认投资者是理性的，但是由于我国资本市场缺乏做空机制，同时投资者往
往又不具备分析和判断股票价格的能力，因而在我国市场投资者情绪在很大
程度上会影响股票收益，尤其是对于控制权转移这样能够获得超额回报的事
件，投资者往往更容易浮想联翩。(2)利用高频分笔交易数据估计控制权转
移过程中的信息不对称程度。本书从一个较长的时间窗口研究控制权转移事
件宣告的累积超额收益，原因在于我国控制权转移事件中存在着信息的提前
泄露，并且该信息会影响不同投资者的交易行为。但是国内的相关研究仅仅
提到了信息泄露的可能性，并没有对其进行实证检验。本书参考市场微观结
构理论，利用高频分笔交易数据估计控制权转移中的逆向选择成本，以此作
为信息不对称的度量指标。不仅解决了控制权转移中信息不对称的精确度量
的问题，同时也为其他有关信息不对称的研究提供了新的思路和方法。(3)
从并购动能出发，将控制权转移的短期市场反应与长期市场反应相结合来判
断投资者的过度乐观。以往关于控制权转移的市场反应的研究中，均是将短
期和长期市场反应割裂开来研究，忽略了短期和长期市场反应的内在联系，
而这正是理解投资者过度乐观的一个关键所在。(4)将控制权转移宣告日附
近的窗口进行细分，研究当信息逐渐泄露时，不同区间上投资者情绪与股票
收益的变化。以往关于控制权转移的市场反应研究都是将宣告窗口作为一个
整体；但是本书的研究表明，随着控制权转移信息的泄露，在宣告日窗口期
间不同阶段投资者情绪与收益的变化是不一致的。因此，本书将宣告日窗口
进行细分，研究投资者情绪、信息不对称程度和股票超额收益在不同区间的
变化情况以及三者之间的相关关系。
本书的主体部分首先通过文献回顾为本书的研究打下坚实的理论基础，
随后从两个方面研究投资者情绪对控制权转移中的市场反应的影响。第一，
本书研究宣告目前的投资者情绪对本次控制权转移事件的影响。具体而言可
分为两部分，一是宣告目前并购市场的繁荣程度对本次控制权转移事件的影
响，即通常所说的“并购动能”；另一个则是分析控制权转移宣告日前的资
本市场情绪对本次控制权转移事件的影响。这两类情绪在度量上是不一致的
，前者是利用并购市场上控制权转移事件的短期和长期市场反应之间的相关
关系进行间接描述，而后者则是通过构建投资者情绪指数来进行。第二，本
书研究宣告日附近的投资者情绪。由于在控制权转移事件中存在着信息的提
前泄露，按照信息的拥有与否可以将市场参与者分为两类，分别是知情交易
者和流动性交易者。知情交易者掌握信息，而流动性交易者则没有。当知情
交易者进行交易时，一方面流动性交易者会减少交易以保护自己；另一方面
，流动性交易者会通过观察知情交易者的交易从中学习信息，最终表现为买
卖价差、交易量等指标的变化。同时随着流动性交易者对信息的吸收与分析
，为了获得宣告日附近的超额收益，流动性投资者会积极地参与到交易中，
此时流动性交易者的情绪从“保护自己”变为“肯定会获取收益”。因而本
书试图研究当信息不对称程度发生改变的时候，投资者情绪与超额收益是如
何变化的。
本书利用我国资本市场的数据对上述问题进行了较为详细的研究，得出
了以下结论。
1.从并购动能的角度发现控制权转移事件中投资者确实过度乐观
从短期看，并购动能是存在的，即本次控制权转移宣告的累积超额收益
与之前一年内所发生的所有控制权转移事件的累积超额收益的均值正相关。
长期来看，发现在宣告日后270天左右开始发生明显的反转趋势，说明投资
者确实过度乐观。此外，将样本按照是否ST公司和流通市值进行分类，研究
发现，ST公司和低市值公司的短期动能趋势和长期反转趋势都较非ST公司和
高市值公司要明显，说明投资者对于此类公司更容易过度乐观。
2.宣告日窗口之前的投资者情绪对窗口内的市场反应有显著影响
总体说来，当宣告日窗口之前的投资者情绪较高时，投资者情绪与窗口
期内的市场反应成正比，而当宣告日窗口之前的投资者情绪较低时，投资者
情绪与窗口期内的市场反应成反比。
进一步地，将所有样本按照是否ST公司分为两类，研究结果发现，当宣
告日窗口之前的投资者情绪较高时，ST公司的投资者情绪与窗口期内的市场
反应的相关关系要低于非ST公司，而当宣告日窗口之前的投资者情绪较低时
，ST公司的投资者情绪与窗口期内的市场反应的相关关系要高于非ST公司。
简言之，即情绪高时ST公司的反应要小，而当情绪低时ST公司的反应要强于
非ST公司。同样，将所有样本按照流通市值的大小区分为低市值公司与高市
值公司研究结论与ST公司一致。
3.控制权转移中确实存在信息泄露
本书利用高频分笔数据估计控制权转移事件各细分窗口的信息不对称程
度，研究发现，首先控制权转移前30天至前10天，目标公司的逆向选择成本
相对参照窗口显著提高，而从宣告日前10天至宣告日，逆向选择成本又开始
显著降低，说明确实存在信息的提前泄露。
4.信息不对称对投资者情绪和市场反应有显著的影响
本书将控制权转移宣告的窗口分为三个子窗口，分别是B(-30，-10)，
C[-10，O)和D[O，10]。此外，本文选择区间A(-100，-80)作为参照期窗口
。当利用回归模型研究投资者情绪、信息不对称和超额收益这三者的关系时
，本书发现，在控制权转移宣告的窗口期内，各变量的各时点值之间并不存
在显著的相关关系；但是当用变化值替代时点值时，相关关系较为显著，体
现在：
(1)无论按照全样本还是将公司按照不同的特征进行分类，均发现在不
同区间之间换手率的变化与超额收益的变化显著正相关，说明在控制权转移
宣告前后，投资者情绪的变动会导致累积超额收益的变动。
(2)对于ST公司和低市值公司而言，信息不对称的变化与超额收益的变
化之间显著正相关，并且信息不对称与换手率的交叉项的系数也显著为正，
说明信息变化的程度越大则累积超额收益的变动就越大，并且信息不对称的
变化与情绪的变化之间存在交互作用。而对于非ST公司和高市值公司而言并
没有发现类似结论。
